豪森股份IPO前突击分红：回报还是套现？

专业领域/方向：财务管理

适用课程：《财务管理理论与实务》

选用课程：财务管理理论与实务

编写目的：本案例旨在引导学员重点关注实务中拟上市公司现金分红政策的制定及执行情况。根据本案例资料，一方面学员可以思考和理解拟上市公司IPO前突击超高比例分红的动因以及该行为的经济后果；另一方面，在理解和掌握企业分红相关理论的基础上，学员能深入理解拟上市公司现金分红适当的涵义及要求，并能提出防范拟上市公司IPO前超高比例分红的合理化建议。

知识点：利润分配；上市融资；公司治理；利益相关者

关键词：现金分红；IPO；股权结构；利益相关者

中文摘要：豪森股份IPO前净利润不高，负债不少，经营活动产生的现金流量净额为负，却在2019年突击分红过亿，使公司未分配利润为负，引起媒体和投资者关注。考虑到拟上市公司现金分红的关注程度相对较低，尚有许多问题值得探究，因此，本案例在素材选择、题目设计上都引导学员重点关注拟上市公司突击超高比例分红的动因及现金分红的适当性问题。

英文摘要：Haosen Corporation’s net profit before IPO was not high, there were many liabilities, and the Net Cash Flow from Operating Activities was negative. However, in 2019, it suddenly paid dividends of more than 100 million, making the undistributed profit negative, which attracted the attention of the media and investors. Taking into account the cash dividend of the Pre-IPO company and the degree of concern is relatively weak, there are many issues worth studying. Therefore, in material selections and topics design, this case is focused on guiding students attention to the motivation of the Pre-IPO company’s super high ration dividend and the appropriateness of cash dividend.

 “豪森股份IPO前突击分红：回报还是套现？”

案例说明书

一、本案例要解决的关键问题

本案例要实现的教学目标在于：引导学员重点关注实务中拟上市公司现金分红政策的制定及执行情况。一方面学员可以思考和理解拟上市公司IPO前突击超高比例分红的动因以及该行为的经济后果；另一方面，在理解和掌握企业分红相关理论的基础上，学员能深入理解拟上市公司现金分红适当的涵义及要求，并能提出防范拟上市公司IPO前超高比例分红的合理化建议。

二、案例讨论的准备工作

为了实现本案例的教学目标，学员应该具备下列相关知识背景：

（一）理论背景

股权融资理论，企业分红的基础理论，可持续发展理论，利益相关者理论，IPO定价理论及方法，自由现金流量的定义及计算，现金持有水平的衡量方法等。

（二）制度背景

公司法等有关法规对企业分红的相关规定；国家关于注册制改革、首次公开发行股票并上市、证券发行与承销等方面的现行规范。

三、案例分析要点

（一）需要学员识别的关键问题

本案例需要学员识别的关键问题有：拟上市公司IPO前超高比例分红的动因、拟上市公司现金分红的适当比例、拟上市公司IPO前超高比例分红的防范。

（二）解决问题的可供选择方案

1.关于拟上市公司IPO前超高比例分红动因的判断

（1）回报股东

在公司经营正常的情况下，现金分红是股东行使剩余索取权的体现，也是公司回报股东的一种方式。如果公司在IPO报告期之前一直没有或很少分红，累积了大量未分配利润，且具有分红能力¹，那么在IPO前实施高比例分红是回报老股东的合理方式。

（2）大股东套现，规避风险

拟上市公司股权一般十分集中，绝大部分股份直接或间接地归实际控制人所有，IPO上市后实际控制人的股权比例就会被稀释，实际控制人具有强烈动机推动公司实施超高比例分红。另外，募集资金所投项目能否取得预期效益，是不确定的。因此，大股东通过拟上市公司IPO前超高比例分红的形式套取现金，“落袋为安”。

2.关于拟上市公司现金分红适当比例的确定

（1）现金分红适当性的界定

现金分红要适当，有三层意思：第一是现金分红要合法；第二是现金分红要合适；第三是现金分红要妥当，正当。

现金分红要合法，是指现金分红要合乎《公司法》、《证券法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》等法律制度的要求。现金分红要合适，是指现金分红要满足公司后续的持续经营要求，具备可供股东自由分配的自由现金。现金分红要妥当，正当，是指现金分红要兼顾公司各利益相关者的利益诉求，任何一方不能侵占或损害其他各方的利益。对拟上市公司，特别是民营公司，股权十分集中，大股东拥有大部分股权且一般担任公司高管，故现金分红主要是兼顾现股东、债权人和未来公众股东的利益，现股东不能侵占或损害其他两方的利益。

（2）拟上市公司现金分红的适当比例

第一，拟上市公司现金分红合法比例：0%～90%。

根据《公司法》规定，一般情况下，现金分红比例不超过90%。

第二，拟上市公司现金分红的合适比例：40%～60%。

根据谢德仁教授（2013）的研究，²公司留存收益为正值且还拥有自由现金，公司才具备分红能力。因此，在两种情况下，公司不具备分红能力，即不能实施现金分红，现金分红比例为零。第一种情况是，用当年实现的净利润弥补以前年度亏损之后期末留存收益不大于零，不能实施现金分红；第二种情况是，公司留存收益为正，但期末自由现金不大于零，不能实施现金分红。另外，纪新伟（2012）研究得出，³现金分红比例的合理区间是40%～60%，以50%为主，并通过国际比较和案例分析论证这个现金分红的合理区间是可行的；刘达（2017）从股东和企业两个角度进行经验检验，⁴得出：现金分红的适当比例应该位于净利润的59.34%～63.25%之间。因此，一家正常经营且业务保持稳定增长的公司，现金分红的合适比例位于40%～60%之间。

第三，拟上市公司现金分红的适当比例：0%～40%。

IPO申报的报告期一般为三年。IPO申报时都会列明重大金额的资本性支出，正常情况下，公司因为自有资金无法满足需求才会上市募集资金，所以报告期最近一年不应当实施现金分红，即分红适当比例为零。

考虑到股东的消费需求，以及一些很早就投资拟上市公司的创投股东的合理分红要求等，可在报告期的前两年适当进行现金分红。但前两年的分红还应兼顾未来公众股东的利益，公众股东拿出真金白银投入公司，且IPO股价一般较上市前会存在大幅溢价，这部分溢价由现股东所享有，作为补偿，现股东应将累积的未分配利润拿出一部分与公众股东进行共享。为此，可取前述现金分红的合适比例区间40%-60%的下限40%作为前两年的现金分红适当比例。如果拟上市公司在报告期以前年度没有分过红，可在报告期前两年对累积未分配利润的40%实施分配。

综合来说，拟上市公司报告期最近一年的现金分红的适当比例为零；报告期前两年如果满足净利润、留存收益均为正的条件，现金分红的适当比例为40%。

3.关于拟上市公司IPO前超高比例分红的防范对策

（1）监管机构订立拟上市公司的现金分红规定

证监会尽快专门订立拟上市公司的现金分红规定，或者在首次公开发行股票的相关制度中增设现金分红的条款，明确拟上市公司在报告期的现金分红比例，使拟上市公司的分红实施、监督与审核有章可依。

（2）中介机构切实履行“看门人”职责

中介机构是证券市场的“看门人”。IPO注册制下，保荐机构应更加关注公司融资需求的真实性、成长性和核心竞争力，在拟上市公司的行业定位、发行条件、治理规范性等方面严格把关。具体到现金分红上，中介机构要指导和监督拟上市公司遵守现金分红的规定，在辅导期间按规定适当分红。对于拟上市公司的不当分红方案，中介机构要及时予以阻止，更不能在利益诱惑下迎合公司或大股东的需求，沦为拟上市公司的集体“帮凶”。

（3）改新股定价法为综合定价法

将新股定价法由PE定价法改为综合定价法，即结合PE（市盈率）、PB（市净率）、PC（市现率，等于股价除以每股现金）对新股进行综合定价。比如可以采用加权定价法，分别给予PE法、PB法、PC法确定下来的三个价格适当的权重，然后加总确定新股发行价格。考虑到盈利能力是影响公司价值的决定性因素，可以给予PE法定价较大的权重。具体权重可以运用专家调查法，向各界专家匿名征求意见，经过多轮意见征求后，最后由证监会或交易所确定。

（三）推荐解决问题的方案

1.关于本案例豪森股份IPO前突击超高比例分红动因的判断

本案例中豪森股份2019年7月突击分红10400万元的动因，主要是大股东套现。理由如下：

（1）突击分红时，可供股东分配的利润不足

2019年1月分红后，公司剩余未分配利润为3139万元。2019年7月10日，公司决定分红10400万元，即使此时将2019年全年归属于母公司股东的净利润3411万元作为利润分配基数，可供股东分配的利润也只有6209万元，分红金额大约是可供分配利润的1.7倍，说明2019年7月可供股东分配的利润严重不足。

（2）突击分红时，公司分红能力低下

根据豪森股份IPO报告期的财务数据，分别计算2017年-2019年的自由现金流量：

2017年末，自由现金流量=经营活动产生的现金流量净额+投资活动产生的现金流量净额-利息支出=10339-3790-2328=4221（万元）。

2018年末，自由现金流量=-8649-5402-3148=-17199（万元）。

2019年末，自由现金流量=-970+1626-3327=-2671（万元）。

2018年与2019年的自由现金流量都为负，表明公司不具备分红能力。

（3）突击分红的资金全部归于实际控制人

截至2019年7月29日，董德熙、赵方灏和张继周共同控制发行人100%的股权，表明突击分红的10400万元资金全部落入三个实际控制人的口袋。

2.关于本案例豪森股份2019年适当分红的建议

由于2018年末公司自由现金流量为负，不具备分红能力。但是，2018年末公司累计未分配利润有4114万元，考虑到老股东的分红需求，可将其不超过40%的部分分配给股东，即2018年度分红最多1645万元。

2019年1月，豪森股份将截至2018年末的累计未分配利润中的975万元作为现金股利分配给股东是适当的。

2019年作为IPO报告期最近一年，预计有重大资本性支出并准备上市募集资金，该年度不应当分红，即分红适当比例为零。

3.关于拟上市公司IPO前超高比例分红的防范对策在本案例中的有效性探讨

（1）监管机构订立拟上市公司的现金分红规定

现有法律中，只有《公司法》对利润分配作了最低要求，即公司弥补亏损和提取法定公积金之前不得向股东分配利润。因而有些拟上市公司就“肆无忌惮”地在IPO前突击实施超高比例分红，大股东“明目张胆”套现。

如果证监会订立规章，明确拟上市公司在报告期的现金分红比例，则拟上市公司的分红实施、监督与审核都有章可循。拟上市公司在报告期违规分红，则交易所上市委审核、证监会注册都会“亮红灯”，不予通过。

证监会订立规章，可以有效阻止本案例中的豪森股份IPO前突击超高比例分红行为。

（2）改新股定价法为综合定价法

目前的新股主要以市盈率（PE）法进行定价，起决定因素的是每股收益，公司账上的未分配利润和现金持有量对股票发行价格影响极小。

将新股定价法由PE定价法改为综合定价法，即结合PE、PB、PC对新股进行综合定价。由此，如果拟上市公司突击实施超高比例分红，虽然不影响PE法定价，但公司账上的未分配利润和现金大幅减少，会拉低PB法、PC法确定的价格，导致最终的股票发行价格降低，募集资金减少。本案例中豪森股份突击分掉10400万元，如果改为综合定价，发行3200万股新股会减少多少募集资金呢？假设PE法价格权重50%，PB法价格权重25%，PC法价格25%，PE定价20.20元/股不变，假设发行PB为3倍，假设发行PC为10倍，测算出豪森股份IPO前这种分红行为会减少募集资金约8450万元。面对此种后果，大股东在IPO前推动公司实施超高比例分红就得权衡利弊。

改革新股定价机制，也可以有效抑制本案例中的豪森股份IPO前超高比例分红行为。

（3）中介机构切实履行“看门人”职责

中介机构的聘任一般由拟上市公司的大股东决定。中介机构为了自身利益，只要不违规，一般会迎合大股东的偏好。特别是承销商因承销收入与募集资金挂钩，主观上也有抬高发行价格的动机。

因此，中介机构能否切实履行“看门人”职责而起到有效阻止豪森股份IPO前超高比例分红行为的作用，在没有订立分红规章和改革当前新股定价机制之前，主要取决于中介机构的自律能力。

四、教学组织方式

（一）问题清单及提问顺序、资料发放顺序

本案例讨论题目依次为：

1.豪森股份IPO前突击超高比例分红违反了相关规定吗？

2.豪森股份IPO前突击超高比例分红的动因是什么？

3.豪森股份IPO前突击超高比例分红对公司利益相关者有什么影响？

4.豪森股份IPO报告期间每年都具有分红能力吗？

5.豪森股份IPO报告期间的分红都适当吗？为什么？

6.豪森股份IPO前后的分红政策为什么会有巨大变化？

7.如何确定拟上市公司现金分红的适当比例？你建议豪森股份2019年分红的适当比例为多少？

8.如何防范豪森股份这种拟上市公司IPO前的超高比例分红行为？

本案例的参考资料及其索引，在讲授有关知识点之后一次性布置给学员。

(二)课时分配

1.课后自行阅读资料:约3小时；

2.小组讨论并提交报告提纲:约3小时；

3.分小组发言:约3小时；

4.课堂总结:约0.5小时。

(三)讨论方式

本案例可以采用小组方式进行讨论。

(四)课堂讨论总结

课堂讨论总结需要注意的是:明确提出案例中存在的关键问题；对问题要有开阔的思路和想法；提醒学员对焦点问题或有争议观点进行进一步思考；建议学员对案例素材进行扩展研究和深入分析。